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Publications

Les principaux mécanismes d’ajustement du prix d’acquisition ou de cession des actions

Les entreprises procédant à des levées de fonds se trouvent désormais systématiquement confrontées à la demande des investisseurs de pouvoir corriger leur position dans le capital de la société en vue de réduire le risque de surévaluation de la valeur de l’entreprise. En effet, la valorisation fixée lors de leur entrée au capital est souvent assise sur un "business plan" dont la réalisation est incertaine. Les praticiens du capital-investissement ont donc développé des mécanismes permettant d’ajuster le prix de leur entrée au capital ainsi que les conditions de leur sortie. Ces techniques connaissant une sophistication croissante, on se limitera ici à décrire les plus couramment utilisées. ("Le Journal du Net", 2 décembre 2002)


publié le 2 décembre 2002

La clause d’ajustement du prix d’entrée au capital : le "ratchet"
Ce mécanisme très fréquemment employé en matière de capital risque, consiste à permettre aux investisseurs de se "reluer" si la valorisation de la société à l’occasion de "tours de table" ultérieurs était inférieure à celle qui a servi de base à leur entrée au capital.

Il consiste à émettre des Bons de Souscriptions Autonomes (BSA) ou des ABSA au bénéfice des investisseurs leur permettant de souscrire au nominal un nombre d’actions variable en fonction, soit de la valorisation retenue pour le tour suivant ("Full ratchet"), soit de la valorisation moyenne du tour initial et du tour suivant ("Average ratchet"). Exemples :

Full ratchet
Capital constitué de 50 000 actions de 1€.
Valorisation "pré-money" lors de l’entrée des investisseurs : 2 000 000€ soit 40€ par action.
Augmentation de capital réservée aux investisseurs : 1 000 000€ donnant lieu à l’émission de 25 000 actions nouvelles (1 000 000 / 40) assorties chacune d’un BSA ratchet , soit 33,33% du capital.
Tour suivant : valorisation "pré-money" 1 500 000€ soit 20€ par action (1 500 000 / 50 000 + 25 000). Augmentation de capital de 800 000€, soit 40 000 actions nouvelles.
Sans ratchet les investisseurs initiaux disposeraient de 21,77% du capital (25 000 / 115 000).
Ces investisseurs qui ont investi 1 000 000€ pourront disposer grâce aux BSA ratchet de 50 000 actions (1 000 000 / 20) alors qu’ils n’en ont reçu que 25 000 lors de leur entrée au capital. Les BSA doivent donc leur permettre de souscrire à 25 000 actions nouvelles supplémentaires au nominal avant réalisation du nouveau tour.
Après exercice des BSA les investisseurs disposeront de 50 000 actions sur un total de 140 000 soit 35,7% du capital après réalisation de ce nouveau tour.
Average ratchet
A la différence du premier exemple on retient ici une valorisation moyenne des deux tours soit : (25 000 x 40€ + 40 000 x 20€)/65 000 = 27,69€ par action
Le nombre de BSA à exercer doit permettre aux investisseurs du tour initial d’amener leur niveau de participation à : 1 000 000€ / 27,69 = 36 114 actions et donc de souscrire à 11 114 actions supplémentaires pour 1 000 000€ avant réalisation du nouveau tour.
Sans ratchet les investisseurs initiaux disposeraient de 21,77% du capital (25 000 / 115 000).
Les BSA ratchet leur confèreront 28,63% (36 114 / 126 114) après réalisation de ce nouveau tour.
Cette deuxième méthode dite "Average ratchet" est la plus couramment pratiquée.
Un des sujets de négociation les plus délicats entre investisseurs et fondateurs porte sur la durée d’exercice des BSA ratchet. En effet, les premiers souhaiteront pouvoir les exercer sur la durée la plus longue possible contrairement aux seconds. Une telle faculté de se reluer se justifie dans les premières années suivant l’investissement initial dès lors que le "business plan" servant de base à la valorisation a, par nature, un caractère incertain. Pour autant, au delà des trois ou cinq premières années, il n’est pas illégitime d’estimer que ces deux catégories d’actionnaires devraient partager le même risque d’entreprise et que les BSA ratchet devraient être caducs.

Les Obligations Convertibles à taux de conversion variable
La loi NRE du 15 mai 2001 permet désormais aux sociétés ayant moins de deux d’existence d’émettre de tels instruments financiers. Ils présentent plusieurs avantages.

Pour les investisseurs : en sus de pouvoir convertir une créance en capital, la possibilité de percevoir un coupon et une prime de non conversion, ce qui est raisonnablement envisageable dans les sociétés dégageant un cash flow positif. C’est la raison pour laquelle ce mécanisme se pratique plus dans le cadre de capital-développement que de capital-risque.

Pour les fondateurs : la possibilité d’ajuster la participation des investisseurs en cas de variation de la valorisation de la société à la hausse comme à la baisse. En cas de variation baissière, l’ajustement sera favorable aux investisseurs ; en cas de variation haussière, elle sera favorable aux fondateurs. Exemple :

Détermination d’une valorisation moyenne de la société permettant la conversion d’une obligation en 5 actions
Si la valorisation moyenne varie de plus de 25% à la baisse, le taux de conversion sera de une obligation pour 7 actions.
Si la valorisation moyenne varie de plus de 25% à la hausse, le taux de conversion sera de une obligation pour 3 actions.
Les clauses d’Earn Out
De telles clauses consistent à assortir le prix d’acquisition d’actions d’un complément de prix variable en fonction des résultats futurs de l’entreprise. Elles se rencontrent beaucoup plus fréquemment dans des montages de type LBO que dans le domaine du capital-risque ou du capital-développement.

Pour l’acquéreur, elles présentent l’intérêt de différer le paiement d’une partie du prix d’acquisition et de ne payer qu’en fonction d’une valorisation confirmée par les performances effectives de l’entreprise, réduisant de ce fait le risque de surévaluation de la société cible. Pour le vendeur, elles lui donnent la possibilité de valoriser les potentialités de l’entreprise qui ne sont pas encore reflétées dans les comptes de celle-ci.

Les clauses de garantie de passif
Ces clauses peuvent être mises en place non seulement lors de la cession de l’entreprise mais également à l’occasion de l’émission de titres. Rien n’empêche la société émettrice de se porter garante. En effet, les dispositions légales selon lesquelles une société ne peut consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers (art. L 225-216 du code de commerce) ne s’appliquent pas en l’espèce puisque ce texte ne vise que les garanties consenties auprès de tiers prêteurs.

Le mécanisme mis en œuvre consistera à dédommager les investisseurs en constatant dans un premier temps la créance de la société à leur égard au passif de la société puis dans un second temps, en procédant à une augmentation de capital qui leur sera réservée. L’automaticité entre les deux pouvant être assurée par l’émission de BSA au profit des investisseurs. Ainsi, les investisseurs se trouveront à l’abri de la dépréciation patrimoniale résultant de la survenance de l’événement prévu par la garantie de passif.

Les clauses de répartition ou de liquidation préférentielle
A la différence des mécanismes étudiés ci-dessus qui consistent à ajuster le prix d’entrée au capital d’un investisseur, les clauses de répartition ou de liquidation préférentielle permettent de convenir une répartition du prix de sortie non proportionnelle à la répartition du capital.

Ainsi, le prix de cession sera différent selon chaque groupe d’actionnaires, les investisseurs bénéficiant d’un droit de paiement prioritaire du prix de cession entre leurs mains à concurrence de leur investissement assorti le cas échéant d’un TRI.

Certains praticiens se sont interrogés sur la validité de telles clauses susceptibles de priver une catégorie d’actionnaires de toute contrepartie financière à la cession de leurs titres. La jurisprudence ne sanctionne pas les cessions réalisées pour des montants inférieurs à leur valeur réelle dès lors qu’il existait une contrepartie autre que le prix reçu au moment de la vente consistant en l’espèce, en une contribution financière des investisseurs lors de leur entrée au capital. Mais lorsque l’on est amené à mettre en place ce type de clause prévoyant l’obligation de payer en sus de l’investissement initial un TRI (parfois à un taux de 25%, composé durant toute la durée de l’investissement), le risque que les autres actionnaires ne perçoivent qu’un montant symbolique lors de la cession n’est pas nul. Dans ce cas, la nullité de la clause pourrait être invoquée par lesdits actionnaires pour vil prix. Aussi, est-il prudent de prévoir que, préalablement à la répartition préférentielle prévue par la clause, une partie du prix de cession sera partagée entre les actionnaires au prorata de leur participation respective.

Conclusion
La négociation des mécanismes d’ajustement de prix entre fondateurs et investisseurs est désormais devenue aussi importante que celle relative à la valorisation de la société. La sophistication croissante de ces techniques liée au développement des pratiques de capital-investissement mérite un intérêt renforcé de la part. des entreprises confrontées à la nécessité de lever des fonds. Au risque de voir par l’effet de tels mécanismes, la valeur de la participation des fondateurs réduite comme peau de chagrin…

Article paru dans le Journal du Net